首頁 >正文
建設一個高質量發展的期貨市場(二)
來源:證券時報 作者:System 時間:2018-12-11 字體:
資本和期貨市場“雙軌制”與股指股票期貨
與交易賬戶數高達1.2億的證券市場相比,只有略高于100萬左右賬戶的期貨市場長期處于曲高和寡的狀態。
證券交易的投資屬性和衍生品交易的風險管理屬性,以及後者的杠杆交易特征,決定了兩個市場參與者的衆寡,全球如此,概莫能外。然而,深鑽細究,卻可發現二者間的差異在中國有些差别尋常。
首先,國內要求期貨市場參與者的准入標准一直遠高于證券和商品市場參與者。例如,黃金期貨的開戶標准是20萬元,而股指期貨的開戶標准更是高達50萬元;其次,國內期貨産品尤其是金融類産品的設計普遍針對大客戶,合約價值多数在100萬元上下,而保證金動辄幾萬甚至幾十萬。這樣高的門檻一定有意無意將絕大多數普通投資者拒于門外。
應該指出,股指期貨是中國境內銜接資本和期貨兩大市場的重要橋梁,其基礎産品涉及數量龐大的資本市場參與者。中國資本市場由于缺乏行之有效的做空機制,一直爲人诟病,運行也總是磕磕碰碰。股指期貨的誕生,不僅爲優化資本市場效率調節市場矛盾,同時爲資本市場參與者提供對沖和管理風險服務,提供了一個大顯身手的絕佳機會。因此,理應物盡其用。
可惜股指期貨誕生伊始,就被定位爲“小衆市場”,只有機構和極少數個人可以參與,而絕大多數中小投資者則望“期”興歎,客觀上形成了資本和期貨兩個市場參與資格差異巨大的“雙軌制”,這不僅多少浪費了寶貴的期貨市場資源,讓資本市場繼續負重前行,并且顯然對資本市場的中小投資者不夠公平。
期貨交易具有的零和特征已廣爲人知,卻幾乎無人知曉其還具有天生與來的公平特性,而保證這一特性的完美實現對于期貨市場的康健發展至關重要。不幸的是,一個先天完美無瑕的金融産品,卻由于人爲因素形成的“雙軌制”導致其公平特征的完整性受到損害,價格發現和風險管理對沖成果不能完全正常發揮,實爲可惜!
股指期貨上市以來,對其的猛烈爭論就從未消停過。筆者認爲,抛開不明就裏的指責不說,部分意見確實值得有關部門反思,因爲它不僅給大衆一個機會或借口來發泄對股市持續低迷的失望情緒,并且表達了投資者對因“雙軌制”而無緣做空交易的不滿,而背後,一個原本源清流潔的金融産品也確實因人爲因素而不再完美。
讓缺乏風險蒙受能力的股票市場參與者不受限制地參與期貨交易虽然有風險,但是,簡單地把大批有風險對沖管理需求的投資者以及投機者拒于正規的風險管理市場門外,並倒霉于問題的解決。
筆者認爲,有關方面應注意吸取權證風波的教訓,在繼續完善行業技術系統、提高風控水平以及加強投資者風險教育的基礎上,應減少政府過度幹預和把關風險的身分,在投資者適當性管理和公衆金融交易權利之間取得平衡,確保資本市場的機構與中小投資者都有公平參與期貨交易對沖風險的權利,以低落日後可能引發權利糾紛的風險。
由于目前金融類期貨産品的設計重點在于大客戶,門檻普遍過高。因此,筆者呼籲盡快設計與推出迷你黃金、迷你股指等期貨合約,較大幅度地低落黃金、股指期貨類産品的開戶以及交易門檻,讓更多普通投資投機者能夠參與相關交易。
應該承認,由于股指期貨是基于一攬子股票的,所以理論上大多數持倉有限的個人投資者都無法實現完美的風險對沖(其實,纵然參加股指期貨交易的大多數機構也難以實現完美對沖)。因此,更積極的做法應該是早日推出個股期貨與期權、迷你組合指數期貨與期權、ETF期貨與期權等,讓普通投資者有更多機會。
這裏,可參考美國的OneChicago平台。它创建于2001年,對1,800家上市公司提供期貨合約交易。别的,歐洲、香港(現有76只股票期貨)、台灣(現有194只股票期貨)等市場都提供個股期貨交易。
總而言之,應接纳步伐低落和消除資本市場和期貨市場之間人爲“雙軌制”的倒霉因素,讓期貨期權交易從陽春白雪走向下裏巴人,給更多資本市場參與者以風險管理的有效东西,宣泄情緒的正当渠道,讓他們有更大的自我發揮空間,通過正当合規的方法尋求盈利機會,優化資産組合,化解和轉移風險。如此,假以時日,期貨市場的成果將能得到越发完美發揮,資本市場的不敷和缺陷將得以消除,兩個市場之間的相互促進和諧發展將會更有成效。
做大做好金融期貨
更好服務實體經濟
雖然中國期貨市場的發展令人矚目,特別是商品期貨成交量連續八年居世界第一,但仔細阐发一下這些光鮮亮麗的數字,不難發現後面的嚴峻事實:整體而言,中國離一個真正的期貨大國還有一定差距,例如:
總成交量不夠。據美國期貨協會(FIA)數據,2017年全球期貨期權成交量252萬億手,其中商品期貨期權占比不到24%;而中國市場的商品期貨期權占比爲99%。所以雖然中國商品期貨的數字靓麗,但總交易量只占全球不到10%。
期權交易路漫漫。在上述FIA數據中,期權有104萬億手,占比爲41%,而中國市場期權才剛剛起步,成交量尚不敷挂齒。
成交量/持倉量比太高。上述FIA數據顯示在亞太地區該指標高達128,而北美只有19,二者相差6倍多,而中國市場與美國市場的差距更大。說明中國市場投機身分高(好消息是今年推出的國際化産品原油期貨的成交量/持倉量比已在10以下,雖然還有待市場進一步檢驗)。
金融期貨不敷。全球期貨交易中金融期貨占比多年來都在70%-80%之間,而中國市場目前有商品期貨50個品種,金融期貨只有5個。根據中期協的統計,後者的成交量占比在2017年只有微乎其微的0.8%。
實際交易金額不高。由于差别合約的價值差别,所以交易額或許可更公道地代表市場規模。由于國內商品期貨的合約價值普遍小于國外同類品種,所以如果按交易額計算,中國市場的份額恐怕會更小。
市場不夠穩定,波動大。據中期協統計,2013-2017年間的成交量分別爲:20.62萬億手、25.05萬億手、35.78萬億手、41.38萬億手、30.76萬億手。成交額分別爲:267萬億元、291萬億元、554.2萬億元、195.6萬億元、187.9萬億元。可見,差别年份之間波動很大,與監管政策的松緊水平休戚相關。
顯而易見,拖了中國期貨市場規模和質量後腿的,從産品上來說,主要是期權和金融期貨。要扭轉乾坤,就必須從這兩類産品下手。
金融期貨及衍生品自上世紀70年代問世以來,很快就後來居上,成交量與交易額都遠遠超過了商品衍生品。其中最主要的因素是經濟全球化與金融化使大型企業、跨國銀行等對利率、彙率、信用等金融資産的風險管理东西産生了巨大需求,而股票指數與個股的期貨、期權則吸引了量大面廣的股票市場投資者,這兩股力量的协力,加上基礎性金融産品自己具有的龐大市場容量和創新空間,使金融期貨及衍生品交易具備廣闊的發展潛力。因此,打造強大的中國期貨市場一定離不開金融期貨及衍生品市場的高度發展。
具體實施應從如下兩個方面下手:一是推出更多産品,包罗面向機構投資者的基于差别股票指數、彙率、債券的期貨與期權,以及面向個人投資者的基于迷你組合指數、個股、ETF的期貨與期權等。二是低落門檻,拓展市場參與人數,讓更多的高端個人投資者以及投機者參與金融期貨期權的交易。
中國改造開放40年來,除了在房地産領域外,在利率、彙率、債務等各個金融領域都同樣積累了巨大的風險。如果沒有理想的渠道排泄,處理欠好,積聚的風險就有可能失控。事實上,曆史上的金融危機多数是由于事先對積聚的風險缺乏警惕,沒有接纳步伐低落壓力,最後風險壓力無處可去而在某一臨界狀態某一单薄環節突然爆發,從而形成金融危機。因此,精明的現代社會管理者會充实利用各種有效的金融东西和手段,把風險及時轉移出去,不給風險以積聚爆發的機會。這其中,金融期貨及衍生品大有用武之地。
以下兩個例子可以說明金融期貨衍生品缺失或機制不全的後果。
一是資本市場與期貨市場的“雙軌制”,造成資本市場集聚的風險無法通過期貨市場這一有效渠道排泄。因此,每次股市震蕩都引起股民的不滿,市場的負面情緒更濃。二是中信泰富爲減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險而需要外彙對沖,但由于國內沒有外彙衍生品市場,只能求助于國際投行,結果在金融海嘯中遭受重大損失。
國內金融期貨的推出速度相對較慢,除了某些産品可能因牽涉各部門利益和關系需要時間協調外,部分原因恐怕在于對實體經濟的理解,或許有關方面對金融期貨及衍生品的發展是否支持實體經濟不如對商品期貨那麽有信心。
筆者認爲,金融市場屬于上層建築,反過來爲經濟基礎服務,外彙、利率、股票、債券市場不僅服務于實體經濟,并且無疑是更高層次的服務。國內目前在金融期貨及衍生品領域不僅遠遠落後于世界成熟市場,并且也無法滿足國內企業、金融機構以及高端投資者的風險管理需求。隨著中國對外開放步调的加快,有關方面對此應有緊迫感,應加快步调接纳步伐提速金融期貨。
中國的金融期貨期權及衍生品,包罗股指、個股、債券、外彙等,無疑還有很長的路要走。但中國市場有著巨大的容量和需求,如果思路對頭,步伐得當,快馬加鞭迎頭趕上,是完全可能的。
場外期權風險不可低估
期權發展應以場內爲主
自從2015年2月上證50ETF期權上市以來,中國現已有3個場內期權産品了,别的,新的期權産品也逐步登場。而場外期權的突然火爆,讓中國似乎從期權荒野一躍成爲期權熱土,讓人恍如隔世。
據了解,2013年國內場外期權誕生,隨後發展步调逐步加快,岑岭時市場規模迫近5,000億元,到2018年2月底,初始名義本金累計新增規模達1.47萬億元,這其中金融期權爲主,約占80%,也有一部分打包成結構性産品發售。
一時間,場外期權“風險有限,收益無限”、“無爆倉風險,不需追加本金”、“收益你拿,虧損我擔”等誘人惑衆的推銷詞充斥著各種社交媒體,各種高峻尚的研討會、講座、培訓絡繹不絕,場外期權短時間內成爲了部分金融機構招財進寶的靈丹妙藥。
鑒于多年來中資機構和部分投資者屢次三番在境外衍生品交易中折戟沈沙的教訓,筆者對場外期權的異軍突起頗感擔憂。
因爲相比期貨,場內期權已屬于滲透力極強的多參數非線性高端金融産品,而場外期權則由于其交易機制的先天缺陷變得難以捉摸,如果再升級打包成結構性産品,其鏡花水月般的風險特性就越发撲朔迷離,不是凡人甚至一般企業機構能夠輕易理解和應付得了的。
曾幾何時,在金融海嘯中導致部分機構如中信泰富、深南電、國航、東航等以及香港中小投資者接二連三地遭遇滑鐵盧的金融産品,其實正是那些包罗場外期權的結構性産品。這些金融産品,均由多種場外期權與交易战略嵌套而成,在理想的市場情況下往往可以提供更爲優惠的回報,大概滿足個性化要求,因此對不明就裏的投資者甚至某些機構企業頗具吸引力。然而,也正因爲二者的結合,尤其是空頭期權的介入,導致産品的風險屬性發生底子的變化,令其猶如徘徊的幽靈,平常不露真容,一旦市場發生劇烈變動,峥嵘畢露,往往會給購買者帶來猝不及防的巨大損失。
很少人知道場外期權除了有效率低,流動性差,容易發生風險的缺點外,它最大的短板在于繼承了場外交易機制上的缺陷,即買賣雙方的职位不對等,信息不對稱,交易公平性無法保證。而正是這一不公平的基因,在金融海嘯中被複雜衍生品淋漓盡致地放大並袒露于世人,引發了公衆對賺得盆滿缽盈的投行的憤怒和監管者失職的指責。
所幸場外期權的問題已經引起監管部門的警覺,已接纳行動包罗陸續出台新規,如提高機構參與門檻,自然人客戶不得參與等。
筆者並不排斥場外期權,更反對因噎廢食,只因有親身經曆,深知潘多拉魔盒一旦開啓,千姿百態的期權合約與不斷推陳出新的交易战略相結合就有可能持續繁衍出不可勝數的新金融産品和形式,其複雜水平和潛在風險往往超乎凡人的想象,令人防不勝防,所以堅信任何場外期權的推進都必須在對其本質深刻認識的基礎上和風險管理步伐嚴密的前提下循序漸進地推進。
首先,筆者認爲,場內期權是成熟的金融産品,具有場內交易的天然公平性,本钱低,流動性強,宁静,幾無信用風險。因此,期權應該場內爲主,場外爲輔,場外作爲場內的補充,而非舍本逐末。同時,沒有豐富的場內期權産品,場外期權的定價就缺乏參考坐標,風險對沖就難以實現,不僅容易出現對賭,并且賣方更存在被小概率事件擊中的潛在風險。
場外期權的火爆,一方面說明市場有強烈需求,另一方面說明場內期權規模太小,品種太少,遠遠不能滿足市場需求。例如,美國期貨市場有將近5,000個期權品種,約88萬個期權合約,而國內目前僅3個品種,幾百個合約,差距幾個數量級。同時,成熟市場商品期權占比:場內低于2%,場外低于1%;相比之下,中國的金融期權,包罗股票期權、指數期權,空間極大。如果國內能達到美國市場水平的一半,相信大部分需求就都可以滿足了。因此,大幅度加快場內期權尤其是金融期權的推出步调,應是纾解場外期權壓力的最佳方案。
其次,無論場內期權如何發展,場外期權都有其無可比擬的靈活性,可以滿足部分機構或個人投資者特定的風險對沖和投資需求,因此,絕不可或缺。但筆者認爲,鑒于金融海嘯的教訓,不僅其發展規模和速度應與場內期權市場同步,同時還應滿足以下幾個條件:
爭取把場外期權納入包罗其它場外衍生品的統一中央清算平台,實行統一清算;
統一規範場外期權及結構性産品的風險披露書,確保風險信息的披露完整清晰准確,確保購買者充实理解並願意承擔風險;
所有場外期權交易都應納入各企業機構的獨立中台風控系統,實現實時市場風險監控和管理。
做大做強
期貨中介服務商
期貨經紀公司是爲客戶提供期貨期權交易和風險管理服務的中介和經營機構,是銜接期貨市場參與者與交易所之間的橋梁和紐帶。沒有一大批茁壯堅實的高質量期貨公司,市場的承上啓下就無法保證流暢可靠和諧自然,市場的成果就無法淋漓盡致地盡情發揮,實現強大期貨市場的目標將可望而不可及。
令人难堪的事實是:截至2017年底,全國151家期貨公司員工約3萬人,總資産爲5246億元,淨利潤79.45億元;而131家證券公司員工約36萬人,總資産爲61400億元,淨利潤1129.95億元,其中前5家的淨利潤均超過80億元。同時,有效證券賬戶約1.2億,期貨100余萬。相比之下,前者不僅各項指標均不及後者的十分之一,并且全行業淨利潤也不及一家排名前5的券商。兩個行業,霄壤之別!
毫無疑問,中國期貨公司的總體盈利能力太弱,規模太小。這不僅導致各公司高素質人才捉襟見肘,難以承擔提供優質服務的重任和滿足創新業務發展的需要,并且受自身資本實力的制約,無法吸引大型客戶和有效滿足與日俱增的各類企業和國家的風險管理需求,難以應對有加無已的國際競爭壓力。
不可否認,這一狀況很洪流平受多年來循規蹈矩的期貨市場的規模所限。但是,中國期貨市場正處在一個承前啓後的關鍵曆史時刻。從市場需求、資金供給和國家開放的大環境來看,期貨市場的産品、業務和參與者的廣度和深度都將可能出現較大規模的變化。筆者相信,期貨公司發展的春天雖姗姗來遲,但應該不遠了。
不久前,中央和國務院決定進一步擴大金融業對外開放,允許境外金融機構控股期貨公司。這無疑讓國內期貨公司蓦地增添了前所未有的壓力。
笔者认为,面对山雨欲来风满楼的挑战,有关部分应实时对现有期货经营机构结构统筹筹划,着手资源整合,尽快支持一批优质期货公司做大做強,提升对外议价能力,以更好地掩护名贵的优质国度金融资源。其最佳途径就是通过资本市场上市筹措资金,增强资本实力,提升其整体服务实体经济的能力。
可惜這一進程進展緩慢。據了解,雖已有10余家期貨公司挂牌新三板或在香港上市,但至今還沒有一家在主板上市,其中部分公司已經申請多年,但仍苦盼無果。
筆者認爲,證券公司在主板已經上市和正在排隊上市的共50家左右,但由于種種原因,期貨公司迄今卻甚至沒有一家進入排隊,這顯然對期貨市場是不公平的!
國內大部分期貨公司幾乎與證券公司一樣,走過了將近30年的風雨曆程,見證了期貨市場的跌荡起伏,爲期貨市場今日的大好山河立下了汗馬功勞。雖然整體而言,期貨公司創新業務規模較小,對經紀業務的依賴性較強,“靠天吃飯”特征明顯,持續盈利能力較弱,但也曆練出一批能征善戰的優秀公司。它們綜合實力較強,人員素質優良及內控機制完善,已成爲中國期貨市場的中流砥柱。
因此,筆者建議從有關部門審議確定的AA及A類期貨公司中選取3-5家非券商非上市公司控股的首先支持上市。其中重點評估的因素應包罗業內排名、創新業務能力、跨境業務規模以及國際化業務的成熟性等。
筆者認爲,利用資本市場助力和打造一批大型期貨商,進一步提升其國內外市場競爭力和抗風險能力,完全切合監管部門多年來關于支持期貨公司通過公開發行上市和兼並重組做優做強的表態精神,同時也有利于冲破期貨經營機構抱残守缺無所作爲的沈悶局面,刺激和加快市場競爭。
在這一基礎上,通過上市期貨公司的收購兼並,整合市場資源,提高市場效率,逐步把期貨公司總量減少至80-100家。這樣,通過一批領頭羊的帶動,中國期貨公司的整體實力、服務實體經濟的能力,以及國際競爭力將可以得到較大幅度的提升,中國實現強大期貨市場的目標將有堅實保障。
期貨期權保證金的
升級換代與市場效率
國家之間競爭的關鍵是生産力的競爭,而生産力競爭在金融領域的體現最終實際上是資本效率的競爭,其中的差異,取決于風險識別和管理能力的崎岖。
全球金融海嘯之後,業內逐漸滋生了一種自滿樂觀情緒,認爲中國期貨市場高歌猛進卻多年沒有發生重大風險事故,表明其風險管理水平已經達到甚至超過歐美市場了。
不可否認,國內在風險管理方面的確做了大量卓有成效的事情。在學習消化境外市場經驗的基礎上,不斷摸索總結和升華,创建起一系列適合國情的期貨市場風險管理機制,例如:
创建期貨保證金監控中心(已更名爲期貨市場監控中心);
實現電子拍照與開戶實名制;
创建以淨資本爲焦点的動態監控體系;
在期貨經紀公司中強制性設置首席風險官;
创建投資者適當性制度。
這些機制無疑對減低風險和保證期貨市場穩定運行起了定海神針的作用,尤其是具有中國特色的保證金統一監控,已成爲中國期貨市場的一張名片。但同時也應該承認,它們不僅部分帶有強烈的行政手段色彩,并且主要針對的是新興市場常見的操纵風險和信用風險,而不是利用大數據和數理模型來解決成熟市場重點面對的市場風險。
另一方面,中國期貨市場的平穩運行很洪流平還得益于市場相對封閉、期權産品稀缺、高比例的保證金(尤其針對組合對沖)以及嚴格的市場准入制度。大概說,國內部分地以控制市場開放節奏和市場規模以及犧牲市場效率爲代價,換取了市場的低風險和相對穩定。
然而,隨著交易品種的增多,交易战略與投資組合日漸複雜,期權交易越發普遍,對外開放步调加快,中國期貨市場在風險管理領域的短板將日益袒露。
例如,保證金是衍生品交易風險管理的基石,從如何確定和收取數量可以看出一個交易所乃至一個國家的風險管理水平。不幸的是,國內至今仍在沿用國外上世紀80年代接纳的現已被絕大多數期貨市場抛棄的規則性比例保證金模式。雖然近年來各交易所也陸續做了一些改進嘗試,如對部分産品給與若幹組合優惠,但總體上與現代投資組合保證金模式仍相去甚遠。
成熟市場普遍接纳基于風險和投資組合的保證金模式,如SPAN、STANS、Prisma等,其焦点思想是:在一個組合中差别合約之間或多或少存在著某些與時間、價格、波動率、風險特性相關聯的邏輯關系,它們的風險可以相互抵消並精確地被計算出來,並得到保證金的最佳數據,從而在確保宁静的前提下提高市場與資金的運作效率。
外貌上看,除了少數熱門産品外,國內單筆期貨保證金多数在合約面值的5%-10%之間,與成熟市場相比尚不令人瞠目結舌。例如,交易一手近月的美國玉米期貨(5000蒲式耳)約需保證金800美元,而交易同期同等數量(127噸)的大連玉米期貨,折合保證金約爲2300美元,相差約二倍。然而,與成熟市場基于曆史數據和數理模型計算得到的風險參數並根據市場變化隨時調整差别,國內的保證金標准根本上是經驗估值和政策、規則的殽杂物,而非基于實際風險。
更大的差別則體現在差别到期日的同類産品以及差别産品組合對應的保證金處理上。例如,標普500的期貨跨期套利,外洋最低只收取不到300美元,不到單向的1%,或雙向的1/200,但已足以覆蓋了價差交易的實際風險;而國內對于同類似的投資組合,其保證金要求可達境外的50-200倍!
對于具有非線性風險特性的期權,國內現有模式的缺陷就越发不问可知了。由于過于簡單,對于根本的期權合約在差别價格和波動率變化情境下的風險表達和阐发都根本束手無策,更不消說面對各種複雜的期權組合战略了。
在期貨市場上,保證金是交易者的履約擔保,代表著對交易損失的根本保護,同時,它也是風險控制所需。在這一基礎上,准確有效的風險識別和控制、恰如其分的動態市場調節與有利于市場競爭的三位一體,成爲現代風險管理和保證金模式追求的最高境界,也是風險管理研究人員堅持不懈精益求精的目標,而只有那些先進而成熟的保證金模式才可以達到一石三鳥的效果。
有關部門並非沒有努力。事實上,上期所早在2004年3月就曾簽署了SPAN引進協議,各交易所對SPAN等外洋保證金模式的阐发與本土化研究也隔三岔五地有所推進。同時,自2013年起,上期所、中金所都先後推出單向大邊保證金制度,對同品種雙向持倉按較大的一邊單向收取,向組合保證金邁出了第一步。盡管如此,離真正的組合保證金還有相當大的距離。
一個業內心照不宣的事實是,在中國市場資金充裕投機風氣濃厚和首重維穩的大環境下,監管層多年來對提高資本效率恐怕既感觉不到壓力,也缺乏動力。
然而,過量收取超出實際風險需求的保證金,不但增加了市場交易本钱,低落了資本效率,犧牲了競爭力,并且實際上低落了自己的風險管理標准。雖然這樣做在市場的起步階段完全合情公道,但在國際化業務逐步推進和期權交易已經上馬的環境下仍按兵不動,不僅使得中國與成熟市場在資本效率以及風險管理之間的差距袒露無遺,并且其負面效果將越來越突出。這些,與市場資金富裕與否並無關系。
筆者希望監管層能認識到新形勢下解決該問題的迫切性,抓緊規劃摆设相關事情,推動組合保證金的早日推出,從而使中國期貨市場的風險管理水平和市場競爭能力以及資本效率都大大提升一步。
(本文作者系北京風軟技術有限公司董事長、前美國華人衍生品協會理事長)